這是希望的春天，這是絕望的冬天。
每個時代都不乏充滿希望的春天，每輪周期都不缺徹底絕望的冬天。——題記
2020年，庚子鼠年，災劫不期而至。
新冠肺炎的陰霾拉開了庚子鼠年的序幕，從疾病蔓延到金融恐慌，全球金融市場“突然變臉”，讓我們猝不及防。作為全球金融市場標桿的華爾街，在短短一個月內，“史詩般”地多次刷新了包括股神巴菲特在內的全世界金融人的認知：美國股市自由落體般墜落引發多輪熔斷，隨后無限量化寬松（QE）和2萬億巨額財政刺激法案又制造了1933年以來的最大漲幅。暴漲暴跌的股市作為一面鏡子，折射出每個金融人的焦慮：我們焦慮于搖搖欲墜的工作和職業發展，我們更焦慮于迷霧籠罩的未來生活。
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回顧過去的10年、20年甚至30年，每一輪經濟周期都是從上一次蕭條中復蘇，接著走向繁榮，觥籌交錯中經濟過熱開始衰退，最后陷入寂寥的蕭條。每次蕭條我們都會信誓旦旦，希望不再重演過去的短視與盲目，希望能夠實現長期可持續的職業生涯發展和生活的穩定。然而，每次的新沖擊，無論是何種類型未預期情況所導致的危機，都在宏觀方面或深或淺地重演歷史。同時，我們發現，僅僅從危機中得出一些直觀性質的經驗，必然難以真正說服自己遠離短期主義的誘惑與影響，一定會在下一次危急中再次泥足深陷。于是，我們非常需要重新調整認知，建構長期意義上“旱則資舟、水則資車”的儲備思維，從認知層面強化對風險收益的正確認知，方能穿越危機修成正果。
許多金融從業人士與經濟金融專業畢業生，雖然或從理論或從實踐，已然獲得了相當程度的金融知識。但基于對危機的理解角度和處置方式，我們認為他們并未充分掌握金融認知思維。所謂的金融認知思維，就是對經濟金融體系的通透理解以及對泛社會科學體系的全面認知。這種認知思維，本質是一種綜合性、全面化、廣譜主義的思考范式，而非對某些狹義概念和點狀知識的刻板學習。也正是這種綜合全面的思考范式，才能避免我們對復雜事物的片面認識。比如，對于危機，我們不能僅僅貼標簽式認為這就是流動性危機或者債務違約鏈式效應，應該從更全面更廣義的維度認識它的緣起緣滅，認識它的處理方式和應對方法。也惟其如此，才能讓我們看清危機，穿越危機。
認知危機需要以下三個核心維度，分別是對非市場風險的認知和撥備，對操作風險和系統性危機的全面準備，對流動性和組合風險的深度關注。
01
對非市場風險的認知和撥備
市場風險即市場主要風險因子（如價格、利率、匯率等）變化所帶來投資組合價值變化的風險。面對這種風險，金融行業和大型金融企業，均積累了一整套相對完備的應對方案。因此，當前針對市場風險的認識和管理工具，基本可以滿足市場實踐的需求。
然而，包括信用風險在內的諸多風險，往往在金融建模中以假設前提存在，而且這些假設本身相當存疑。比如，大型金控機構的違約率破產率，往往以幾乎為0的狀態廣泛遍布于各種模型。多次分層的結構化產品，其相關性風險的測度，也未充分考慮市場壓力狀態和流動性匱乏狀態的影響。信用衍生品市場本身仍舊在高速發展與結構重塑，與之相關的價值與風險測度手段難免滯后。場外衍生品市場更是基于大型金控機構與特殊目的機構（SPV）的安全性，這些以風險管理為目標的衍生品，最終反而會因為交易對手方倒下而帶來意料之外的風險。二戰之后長期世界性繁榮帶來的尾部風險低估，甚至連股神都大呼“活久見”……不得不說，這就是非市場風險的廣泛影響和對此缺乏認知的諸多亂象。盡管我們當下未必能夠精確解決全部問題，但僅僅以市場風險測度水準做出的風險應對，必然會顯得捉襟見肘。雖則我們無法預測庚子年疾疫全球化蔓延，然而假設歲月靜好而現金不足的生活方式，無疑存在嚴重的脆弱性，故而其難以為繼亦在情理之中。
02
對操作風險和系統性危機的全面準備
全球金融系統的高度融合和大類資產配置的高度一體化，也催生了全系統的不確定性和脆弱性。股票、債券、大宗商品、外匯和另類投資這五大類資產中，如果有一類或幾類在短時間內發生了價格的大幅度變動，無疑會迅速傳導至其他資產。在區域經濟方面，這種效應同樣明顯。如果某一個主要經濟區域發生了金融危機，其他區域同樣難以獨善其身。這種資產類別和區域經濟的“危機傳染性”，通過對互聯網泡沫危機、亞太金融危機、07-08年大衰退各自特征的觀察，無疑可以發現這種傳染效應的強化和深化。換而言之，蝴蝶效應從資產類別和區域經濟方面，都在深刻地影響和塑造金融市場本身。因此，操作風險的第一個關注要點就是系統性失敗和系統性負面效應的傳導強化。
其次，根據海森堡不確定性原理，任何測量本身都可能會影響結果。無論是對當下經濟情況的測度，還是基于該種測度做出的制度安排，不管出發點如何“志存高遠”，其最終結果經過系統性傳導后往往難以預料。因此，建立一種時間與空間雙維度的長期視野，結合長周期、大趨勢和慢變量對當下變化軌跡進行分析，無論是對《巴塞爾協議》變革趨勢的理解，還是對監管與市場結構變化情形的預判，都會更深刻、更準確。縱使操作風險具有難以準確定量研究的局限性，但獲取高概率模式下模糊的正確，既是長期投資組合管理和財富保值增值的保障，也是高效率風險管理的根本目標。因此，操作風險的第二個關注要點就是通盤理解經濟變量之間彼此塑造的關系，理解監管與市場實踐的彼此影響與演化，從沖突與融合的維度，重新思考與認識操作風險。
03
對流動性和組合風險的深度關注
全球化程度在21世紀實現了大幅度提升。在享受全球化的諸多便利和收益之余，全球化無疑也加強了危機的傳播和影響，進一步把一時一地的經濟擾動，增強成為全球范圍、多種資產、長時期的危機。這些危機往往都伴隨著短期流動性突發式枯竭，而這種流動性的短期枯竭，又會立刻帶動包括傳統儲備資產的價格暴跌。比如，為了獲取短期流動性，在股票、債券等多種傳統資產陷入危機而出售困難之際，黃金作為流動性相對更好的資產類別被大規模拋售以換取流動性，這就造成了黃金價格也隨著危機的爆發而暴跌。這一現象的本質原因，正是資產聯動程度上升，在流動性壓力下，造成的大類資產彼此“踩踏”。
同時，組合風險亦須納入核心評價視野。傳統意義上，我們往往關注資產回報相關性的研究。雖然我們已經充分意識到，危機會導致資產回報相關系數的劇烈增加，即金融危機會引發各類資產不同程度下跌的局面，但這并非對組合風險的全部認知。我們需要看到，近十幾年風行全球的市場中性策略，往往以低成本高杠桿融資為前提基礎。然而，危機期間往往會出現流動性枯竭與融資成本急劇上升的局面。此時，構成市場中性策略的前提基礎被打破，進而造成這些策略的瞬間失靈并引起巨虧。不可否認的是，包括長期資本管理公司（LTCM）在內的諸多頂尖投資機構在市場中性策略上折戟沉沙，其背后的推手或許就是流動性管理不足以及組合風險監控失察。
小結
基于以上這三大類深層次的危機問題，作為金融人，我們需要全面提升對于風險的深度認知，充分理解市場風險、信用風險、流動性風險與操作風險。對于這些風險，我們不能彼此割裂單獨認識，更需要基于風險組合的角度，立體化、網狀化、動態化和系統化理解這些風險彼此之間的影響與演化。根據我們的正確認知，配合合適的金融工具，方能正本清源藥到病除。對于風險管理的學習，掌握工具僅僅是“術”，而認知本源才是“道”，以道為本，道術兼用，無疑才是最有效的行為邏輯。
本文作者：高頓研究院老師
轉載自公眾號高頓研究院大佬日常