北方*5的特殊鋼鐵制造企業，國企背景，2015年盈利2.2億，號稱「中國特鋼航母」的東北特殊鋼集團有限責任公司，人們無法想象這樣一家有實力的大型企業會陷入違約潮，現實情況是，不僅違約了，而且不止一次。

7月19日，東北特鋼集團發布公告稱，應于18日付息的2015年度第二期非公開定向債務融資工具(PPN)15東特鋼PPN002，公司未能籌措足額償債資金，本期利息不能按期足額償付，已構成實質性違約。事實上，違約的債券正常兌付時間是17日，因為是周日，所以順延到18日，發行額8.7億人民幣，票面利率7.40%，本期應償付利息金額6438萬元。

早在今年3月28日，東北特鋼發行的「15東特鋼CP001」8億元債務宣告違約，開啟了東北特鋼的違約潮，截至到今天，東北特鋼連續違約7次，涉及違約金額39億人民幣，這個數字里面并沒有將利息計算在內。

東北特鋼，地方國企為什么會違約？

在大眾的印象里，東北特鋼生產能力突出，國企背景，有地方政府撐腰的債券在兌付方面一定是剛性的，即便企業發展不利，也會有政府埋單。現實情況是，當違約發生以后，最難搞的部分就是地方政府。

東北特鋼的實際控制人是遼寧省國資委，直接持有東北特鋼46.13%的股權，通過遼寧省國資經營公司間接持有22.68%的股權，共持有發行人68.81%的股權。此外，黑龍江省國資委和中國東方資產管理公司分別持有該公司14.52%和16.67%股份。這樣的股權結構看上去沒有問題，但是卻存在地方政府間的利益博弈。

2016年第1季度，遼寧省是*10一個負增長的省份，GDP為-1.3%。一度嗆聲的重振東北的戰略計劃，非但沒有從實質上幫到東北三省，反而發掘出東北更多更大的問題。黑龍江省對于GDP也有著迫切的需求。

去年東北特鋼盈利2.2億人民幣，但是應收賬款高達23億，其中11.6億被遼寧省國有資產經營公司占用至今，在這里面有6.61億元的應付投資款項已拖欠4年。盈利卻難以短期兌付，連投資也放不出去，企業和地方政府間的博弈不可描述。

在經濟下行，去產能三令五申的大環境下，依靠重工業的東北地區面臨的挑戰*5。2015年接近八成的鋼鐵生產企業出現虧損，東北特鋼能夠盈利可謂成績亮眼，不過，其負債率高達80%也讓2.2億的盈利捉襟見肘。2016年開始，即便生產過剩，鋼廠虧損，地方政府也在支持東北特鋼繼續生產，因為東北特鋼不僅承擔著發展經濟的任務，也要承載GDP、社會穩定、就業保障等任務，面對違約問題，政府有心無力。

誰來埋單？又見債轉股

上過9次全國失信被執行人名單的東北特鋼，看樣子在連續違約的問題上有點「死豬不怕開水燙」。從3月份爆出違約問題以來，東北特鋼以及它的實際控制人遼寧省國資委并沒有給出過處理方案。

日前，曾有報道說，東北特鋼的主要承銷單位國開行，召開持有人會議，提請證監會、銀監會、發改委暫停遼寧省政府及企業融資并倡議所有金融機構全面停止購買遼寧省政府及遼寧地區債券，雖然當天晚上國開行的官網發布廣告，聲稱此消息是不是報道，不過相信在會議上有過類似的討論，不然不會空穴來風。換句話說，東北特鋼的失信問題已經影響到遼寧省政府，公眾對于遼寧省政府的信用，開始懷疑。

聯合資信給東北特鋼的主體評級一直是AA，直到3月份違約事件爆出，評級突然降到C，這一幕也讓不少人紛紛猜測是地方政府在發力，本來想穩住東北特鋼，結果失敗了。也許是漸漸感到了壓力，對于如何收拾殘局，近日的媒體報道顯示，遼寧省想到的辦法時債轉股。對金融債務按70%比例轉為股權，30%保留，債轉股完成后，原債權人可通過東北特鋼整體上市或資產注入上市公司后在資本市場退出。

這一消息出來后，立刻遭到質疑，翹首以盼的解決方案竟然是債轉股，這種被認為用來拯救「僵尸企業」的方法，讓人們開始注意，東北特鋼是不是一個僵尸企業，應該不應該在「去產能」的浪潮中退去？

在債權人的眼里，東北特鋼不是上市公司，換成資本會是好事一件嗎？一方面，債轉股以后，相當于再次融資，有了資本東北特鋼可以擴大生產，這與去產能的大環境是違背的。另一方面，債權人拿到了股票又能怎樣？國家不會再給鋼鐵行業打雞血，股票兌現會是難題，意味著實實在在的損失。

重要的是，對于這樣一家長期違約，把政府和企業，銀行和企業，政府和銀行搞的這么復雜的一家鋼鐵公司，究竟如何是好，凸顯了中國處理地方國企的機制有很大漏洞。

債務違約或引起金融系統性風險？

高頓研究院副主任馮偉章表示，當前中國經濟保持增長的主要動力還是投資，但是投資拉動增長的成本正在上升，這樣的經濟發展結構恐怕難以持久。他還強調，在東北特鋼的問題上，企業通過發行債券將風險轉移給市場，這種融資模式已經在中國的企業里廣泛采用。很多機構不再通過銀行直接貸款，而是通過同業往來、應收賬款、持有非銀行金融機構發放的金融產品等各種方式，既能繞開監管，又能降低存貸比，卻增加了系統性竟然風險，一旦違約成事實，銀行、政府、企業、市場都會受到波及。

目前貨幣政策寬松，市場中有足夠的現金沖淡風險，不過在去產能去杠桿去庫存的“三去”模式，遲早會收緊貨幣政策，解決之道就是不能“管企業不管人”，警惕企業債問題和潛在風險，允許國企有序破產，改善金融監管機制，發展金融風險專業人才，重塑民眾對于政府的信心。

▎本文作者M先生，來源金融早八點。新主流金融領域觀察者，為趣味、夢想和生活發聲。 更多精彩內容請關注微信號：金融早八點(jr8dian)