6月中旬以來國內股市大幅調整，上證指數從6月12日的*6點5178點暴跌到7月8日的3507點。不到一個月時間里，指數跌去了三分之一。7月初，一行三會表態宣布救市，“國家隊”吹響入場號角給了很多投資者信心，但指數并未馬上止住下跌頹勢。因此市場上，關于救市的建議層出不窮，甚至有一種聲音認為：“股指期貨等金融衍生品是下跌的元兇，應該加以限制甚至取締。”筆者認為這種建議十分不理性，遷怒于衍生品、堵塞做空的泄洪孔非但無助于救災，反而會產生更大的負面影響。
　　首先，作為對沖工具，股指期貨的套期保值作用需要依賴做空功能來發揮。限制做空只能使得機構在暴跌中想盡辦法拋出股票，加劇現貨指數的下跌。其次，限制做空使得套利者不得不離開舞臺，市場上主動買入現貨股票的資金又減少一部分。再次，隨著對做空功能的限制，股指期貨流動性大減，發現價格功能失去，暴漲暴跌成為常態。
　　以股指期貨限倉令頒布的當周周二及周三的走勢為例，周二下午僅僅幾百手減倉就將IC1507合約打到停板，這在過去是不可想象的事情，卻真真正正在市場上發生了。對比救市三天的持倉和成交量，我們發現滬深300、上證50、中證500期指主力合約的持倉量分別下降了約23%、34%、37%，成交量分別下降了約80%、65%、90%，三大股指的沉淀資金按雙邊計算也只剩340億元左右。周三由于流動性不足，IC1507在開盤瞬間出現了跌停到漲停再到暴跌的走勢。這如同鬧劇一般的K線警醒著我們，失去流動性的市場是多么可怕。同時，IF、IH也受困于流動性問題同步跌停，三大股指期貨同時跌停已經失去價格發現的指導作用。
　　另外，五年期和十年期債券期貨的走勢也引起了筆者的關注。當周周三上午兩者均出現了較大的上揚，而下午風云突變，原本應成為資金避風港而受益上漲的債券期貨也出現了較大幅度的下跌。某種程度上來說，限空加劇了當時市場的焦慮情緒，轉而采取更為保守的策略，即拋售一切長期資產，轉而持現。這無疑將使得流動性危機進一步擴散。
　　筆者認為，在股市劇烈下跌、風險大幅上升的環境下，不僅不應限制正常的期貨做空機制發揮作用，更應當積極發揮好金融衍生品的泄洪功能。禁空使得流動性危機加劇，相反隨著流動性逐漸恢復，期指走勢也不再是“跌停”、“漲停”、“跌停到漲停”三種模式切換，避險功能才得到了一定程度的恢復。
　　在股市暴跌中，更為有效的金融工具恰恰能夠體現出其價值。以期權為例，上證所發布的上證50ETF期權及其波動率指數可以被有效地用來進行風險管理及行情研判。研究表明，VIX指數與大盤價格之間有著顯著的負相關關系。上證50ETF在5月28日遭到較大跌幅，同時VIX指數從35%急速攀升至50%左右。在將近一個月后的大崩盤中，上證50ETF隨著大盤一路暴跌，同時VIX從50%快速上升至65%。目前VIX從60%回落至45%的均衡區間，同時大盤也逐步止跌。如果投資者能夠早一步關注、參考該指數，那么就有可能在市場中占得先機。
　　除VIX之外，買入看跌期權或者賣出看漲期權也能對沖股票下跌的風險。從6月25日至7月6日，上證指數從4711.76點狂瀉至3775.91點，跌幅超過19%。投資者即使在隔天6月26日以0.0973的價格買入一個月的接近平值的看跌期權，在7月6日收盤時該期權價格為0.1891，漲幅達到94%。通過購買看跌期權可以完全對沖大盤股下跌的風險。
　　股指期貨禁空這一事件也從另一個側面反映出投資者、決策層對金融衍生品功能的理解不足。即使是金融危機時期的美歐，也只是禁止裸賣空股票而非限制期貨。對此，我們深感宣傳、科普金融衍生品的功能和意義任重而道遠。
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