自《金融時報》2010年3月發出“在美國面臨集體訴訟的中國上市公司多達16家，多于其他國家”的報道后，在美國和加拿大上市的中國概念股（以下簡稱“中概股”）自2011年以來遭遇規模空前的誠信危機，部分中國境外上市公司由于欺詐、會計信息虛假披露等而被停牌或退市，做空機構的研究報告、媒體的質疑以及網絡的爭論，更使得關于中概股問題迅速放大而備受關注，不僅對中國境外上市和融資帶來巨大負面影響，而且為會計準則趨同和跨境會計審計監管提出了全新課題，值得認真研究和積極應對。
　　一、中概股遭遇集體信譽危機
　　自2010年以來，中概股遭集體做空。受此事件拖累，中概股股價大幅下跌，集體形象受到負面影響，退市公司大幅度上升，赴美上市公司數量迅速減少。在做空機構打壓下，僅2011年4月29日至6月20日不到兩個月的時間內，中資互聯網公司股價平均縮水29.75%，而美國互聯網公司股價平均降幅僅為5.94%。2010年至2012年上半年，中概股在美國主板的上市、退市統計如表1所示，由此可見中概股風波對中國公司境外上市的影響。
　　中概股問題在2011年集中爆發，2012年趨于平淡，2013年主要處于中美監管方解決問題的階段。中概股風波的主要時間節點如表2所示：
　　值得注意的是，2013年7月17日，在美國上市的新東方（NYSE：EDU）宣布收到美國SEC關于可變利益實體結構調整的調查函件，次日又遭遇渾水公司質疑。受此影響，新東方股價兩天內分別暴跌34.32%和35%，而且拖累整個中概股全線大跌。受新東方事件的影響，在美國上市的中國互聯網概念股的公司治理結構進一步受到廣泛質疑。最近一年，中概30指數陷于頹勢，中國公司境外融資全面受挫。
　　據統計，中國目前在美國上市的公司有五百多家，分布在紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克（NASDAQ）、美國證券交易所（AMEX）、美國場外柜臺交易系統（OTCBB）和粉單交易市場（PinkSheetExchange）。在美上市公司股票大多表現沉寂，其中一些數量眾多，市值微小的中小公司，并非為中概股的主流，遭獵殺的公司主要是這類公司。這些公司絕大多數系通過反向收購在美國買殼上市，且存在財務資金需求量大、業務相對不穩定、公司治理與內部控制相對較弱等諸多問題，在股權結構、誠信度以及持續發展等諸方面也是問題頗多。分析研究發現，遭獵殺公司的主要特征有：
　　1.上市方式。主要是通過反向收購方式在美上市，即所謂的“山寨版IPO”。研究發現，我國在美上市公司除個別公司通過IPO上市、市值在10億美元以上（如東南融通）外，大部分問題公司都屬于采取反向收購的方式在美國上市、市值在5000萬美元至2.5億美元之間的中小民營企業。反向收購（reversemerger，reverseacquisition）又稱買殼上市，是指非上市公司股東通過收購一家上市的殼公司的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，從而間接達到上市目的。通過反向收購上市，可以規避嚴苛的上市資格要求，縮短上市周期，節約上市成本。選擇反向收購在美上市的公司，一般都是不符合中國證券市場上市條件，或由于國內上市審批期較長而放棄國內上市的公司。相對于直接以IPO方式上市的公司，通過反向收購上市的公司其財務風險和經營風險通常較大，這為日后爆發財務會計問題埋下隱患。PCAOB調查報告顯示，2007年―2010年3月，共有159家中國公司通過反向并購在美上市，占總量的26%，同一時期IPO的公司僅56家。2010年在美國買殼上市的公司更是超過50家。美國《巴倫周刊》針對最近159家買殼上市的中國企業的研究指出，這些公司股票頭三年的收益遠遠落后于其他上市中國公司的股票收益。
　　買殼上市與直接上市的區別主要有三點：
　　*9，反向收購上市的公司被視為美國本土公司，須遵循美國SEC對美國本土公司的所有申報規定。
　　第二，美國本土公司必須遵循美國公認會計原則（GAAP）。一般來說，GAAP較國際財務報告準則（IFRS）更為刻板和復雜。非美國本土上市公司在向SEC遞交財務報告時有三種選擇：IFRS；采用本國會計準則（如中國企業會計準則），并包含一份與GAAP的調節表；采用美國GAAP。但是，反向收購上市的中國企業因為屬于美國本土上市公司，必須采用美國GAAP。
　　第三，季報與遵循SEC規定。非美國本土公司無須向SEC提交季度報告，但反向收購上市的中國企業屬于美國本土上市公司，必須披露季報。另外，美國本土公司披露年報的期限較非美國本土公司為短。前者的期限根據其市值，分別為60天、75天和90天，后者的期限為120天。反向收購上市的中國企業須遵循SEC對美國本土公司的披露規定，有關規定較非美國本土上市公司所需作出的披露更為繁瑣。
　　2.公司財務特征。成長性較高，資金需求量較大；規模較小，業務相對不穩定，盈利波動較大。
　　3.業務結構和商業模式特征。主要表現為業務結構和商業模式格外復雜，主營業務模式與美國市場存在差別，公司歷史上存在眾多并購分拆交易，如東方紙業、綠諾科技、中國高速傳媒、多元環球等。像分眾傳媒，在歷史上經歷了諸多并購和分拆買賣，并且每次都引起股份劇烈波動。同時，其所涉及的樓宇網絡和框架網絡業務，在美國市場因涉嫌侵犯隱私等原因，也是不被美國市場接受的成熟商業模式。4.公司治理特征。一是公司治理與內部控制相對較弱，如中國森林（HK上市）大量業務為現金交易；二是未經歷中介機構輔導下的規范經營過程；三是頻繁更換注冊會計師、財務總監以及審計委員會。例如過去4年來，綠諾換了3位審計師、4位財務總監，并2次調整前期財務報表。
　　5.股權結構特征。大多屬于民營企業；上市輔導的中介機構大多以持股方式收取服務費，一般需要送出20%～30%的股票，例如上海雙金生物在上市時曾被拿走35%的股權。
　　6.問題分布特征。有分析認為，問題公司出現的種種問題，80%屬于財務問題，10%屬于法律問題，10%屬于商務問題，問題呈現多重性。
　　7.上市時間特征。據統計，2011年3―4月被停牌的中概股，上市時間都比較短，個別公司上市只有幾十天，如盛世巨龍，2011年2月8日上市，2011年3月22日即下市。
　　二、中概股風波是多重因素綜合作用的結果
　　中國境外上市公司針對集體獵殺，主要采取四大應對策略：（1）訴諸法律、主動反擊。例如，在美國遭遇證券欺詐指控的中國東北石油控股有限公司，在2011年10月以法院駁回起訴而宣告勝訴。這是中國上市公司近來在美國遭遇密集訴訟的背景下，迄今已知的*9起在請求撤訴階段勝訴的成功案例。2012年12月3日麥考林宣布，美國聯邦上訴法院對之前美國紐約南區法院關于麥考林勝訴的判決維持原判，駁回針對麥考林及其董事和高管的集體訴訟。展訊科技、分從傳媒、神陽科技、希爾威、新東方、東方紙業等公司也分別訴訟，展開反擊，積極應對。但總體來看，中概股公司勝訴較少。（2）退市了結，如綠諾科技和中國高速傳媒。（3）私有化，如同濟堂、小肥羊、盛大網絡、分眾傳媒等。（4）轉板上市，主要是轉向香港上市。但需要注意的是，香港證券市場的監管要求比內地市場更高、更為嚴格，轉板上市的公司應做好充分準備。
　　面對此次中概股風波，值得我們認真思考的是，為什么中概股會遭集體獵殺和做空？深層次的原因到底是什么？筆者認為，做空可以分為兩類：*9類是投資性做空；第二類是揭騙性做空。前者主要與公司股價估值虛高有關，后者則主要涉及會計造假或信息披露瑕疵。無論何種做空，在理論上“做空”都是一種股票估值的市場修正機制：投資性做空將使估值恢復到合理水平，防止風險進一步積聚；揭騙式做空則在使空方獲取利益的同時，維護和增強了市場的透明與效率。因此，無論是投資性做空還是揭騙性做空，從市場修正機制的角度觀察，都存在著不可否認的積極作用。
　　（一）中概股存在一定的估值泡沫
　　投資性做空的前提是存在估值過高的公司，做空目標往往都是如雷貫耳的大公司。這些公司往往經過了升幅巨大的上漲，市場估值明顯虛高。例如，可口可樂的股價1998年曾高達80美元/股，但到了2005年卻降為43美元/股。如果投資者能在1998年及時發現可口可樂的估值泡沫并予以做空，即可獲得巨大收益。金融危機后，中概股成為美國資本市場上的強心劑。2009年在美上市的中資股價全線上漲，平均收益率在130%左右，其中有5家累計漲幅超過1000%。2010年中概股在美國股市繼續大放異彩。從P/S估值（市值總額/銷售收入總額）看，全球前15大互聯網公司的均值為4.91倍，而優酷、樂視的P/S估值分別高達83倍和26倍。多數以美國同行為樣板的中國互聯網公司，學到了“形”而未打造出自己的“神”，看似同樣的經營模式，盈利能力及持續發展能力卻天差地別。再加上一些買殼上市企業的造假行為，成為這次做空中資概念股的*5誘因。
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　　揭騙性做空的前提是公司存在欺詐行為，目標既有大公司，也有中小公司。如果投資者或者研究機構能夠發現公司存在財務造假、故意隱瞞信息等欺詐行為，就可以通過把握時機甚至精心布局，做空欺詐公司的股票并從中獲益。縱觀此次對中概股的獵殺，引起市場廣泛關注的是MuddyWater、CitronResearch等機構發布報告而進行的揭騙式做空。MuddyWater主要做空多元水務、綠諾科技、東方紙業、中國高速傳媒和嘉漢林業等5家公司，Citron主要做空東南融通、中國閥門、中國生物、斯凱網絡和泰富電氣等5家公司。
　　從會計角度分析，此次中概股遭集體獵殺的主要原因有兩個：一是虛假信息披露；二是中美會計準則存在差異。根據筆者研究，截至2011年6月20日，在美中資股公司財務問題可歸納為表3五大類（見下頁）。
　　1.財務造假的主要手法。研究發現，問題公司財務造假的主要手法有：虛構銷售合同和銷售收入、現金收支、存貨、銀行對賬單、稅收、客戶數據、市場占有率、資源擁有面積（量）、許可證、連鎖店、倉儲、隱瞞貸款等。美國會計師事務所MaloneBailey合伙人GeorgeQin甚至認為，“中國國有銀行的工作人員，居然敢在銀行里當面給我提供假的對賬單”，“銀行與企業里通外合，偽造虛假對賬單，虛構銷售收入和業務往來”。MaloneBailey共有25家中國客戶，2011年2月以來發現其中有9家存在銀行賬戶造假問題，并辭去了這些公司的審計工作。財務造假的一個直接表現就是國內外兩套賬，如神陽科技在我國工商局備案的收入、稅收與向SEC申報的數據不一致，其客戶并沒有公開的那么多，銷售量也值得懷疑；東方紙業也是如此。美國證券監管部門通過從中國政府相關部門取得工商、稅務等方面的信息，揭露了部分在美上市公司存在造假行為。
　　2.中美會計準則依然存在差異。盡管國際財務報告準則趨同取得巨大成就，但美國至今沒有明確會計準則趨同時間表。2007年12月，美國證監會決定允許境外上市公司采用國際財務報告準則編制其財務報表，無需再編制國際準則和美國準則的差異調節表，并在2010年發布聲明支持建立全球統一的高質量會計準則，承諾在2011年就是否要求美國本土企業采用國際財務報告準則作出決定。但是，2011年5月26日，美國證監會就此問題發布工作人員立場報告，建議采用“趨同認可”的策略將國際財務報告準則并入美國會計準則體系，并征求各方意見。根據“趨同認可”策略，美國將推遲本國會計準則與國際財務報告準則趨同的時間。具體而言，在5～7年的過渡期間運用“趨同”策略，處理現有國際財務報告準則與美國公認會計原則之間的差異，而在過渡期結束后，根據美國準則編制的財務報表與根據國際準則編制的財務報表將取得一致。這就表明了，美國仍將保留本國會計準則制定機構及其制定本國會計準則的權力。由于我國會計準則已與國際財務報告準則實現實質性趨同，而美國尚未實現趨同，故中美會計準則仍存在一些差異，集中體現在：反向收購的會計處理、借款支出的資本化或費用化、無形資產攤銷、研發支出的會計處理、關聯方認定、銷售收入實現（例如，究竟是開票時確認收入還是貨物離岸時確認收入）、公允價值選擇、存貨計價、表外項目以及可變利益實體（VariableInterestEntity，VIE）的認定和合并。
　　可變利益實體是《美國財務會計準則委員會第46號解釋公告――可變利益實體的合并》（FASBinterpretionNo.46，FIN46）中使用的一個術語，是指投資企業在被投資企業持有具有控制性的利益，但該利益并非來自于表決權，則此類被投資企業稱作可變利益實體。由于投資企業對被投資企業具有控制性利益，投資企業必須將這類實體納入合并報表范圍。安然公司（EnronCorporation）的會計造假，備受詬病的就是安然公司創建并實質控制了約三千多個可變利益實體，其中900個設在“避稅天堂”，但一些重要的SPE卻未納入合并，未全面揭示公司的風險。
　　中國式的VIE模式（協議控制）是指離岸公司通過外商獨資企業，與內資公司簽訂協議，把離岸公司變身為內資公司業務的實際受益人和資產控制人后再到境外上市。十多年來，到境外上市的傳媒、教育、消費、廣電類中國公司紛紛采納這一模式。2000年以來，通過VIE模式境外上市的中概股約有二百五十家。整個VIE結構能夠成功并在美國上市的前提取決于境外上市公司（離岸公司）對境內公司的控制權，因為兩者在法律意義上不存在股權關系，只是通過VIE結構下的一系列合同，把境內公司的權益歸并到境外上市公司。前述SEC對新東方的質疑，不在于新東方將可變利益實體納入合并的財務處理行為本身，而是要新東方證明對國內全資控制子公司是否具有絕對控制權，原因就在這里。
　　三、積極應對中概股風波的對策與建議
　　美國股市是相對成熟的資本市場，公司上市或者退市都很正常。相比之下，中國在美上市公司的退市比例并不算高。但中概股風波仍然值得深刻反思，汲取教訓，積極應對，努力拓展中國企業海外融資空間。
　?。ㄒ唬┲袊揪惩馍鲜胸P多方現實利益，必須綜合治理
　　在這場中概股被全面做空的現象背后，也暴露了由投行、券商、銀行、律師、注冊會計師、證券分析師、投資者、交易所甚至地方政府等各方面已經形成了一個完整的利益鏈條，相關利益各方在不同側面都存在促成企業上市的利益沖動，對企業上市存在不同利益訴求，都希望通過企業上市分得一杯羹。因此，由于相關利益方形成了利益共同體，對于公司上市前存在的種種問題，各方都會心照不宣地盡量通過各種手法加以掩飾，使得已上市公司自身就存在先天不足，上市之后理所當然極易成為獵殺對象。據研究分析，中國在美上市公司公開改造證券的融資成本中，占比*5的是承銷費（77.6%），第二位是律師費（9.2%），第三位是審計費（4.9%），顯然這幾個方面是企業上市的重要利益群體。當然，企業所在地地方政府出于政績考慮，也存在推動企業上市的極大熱情。
　　1.企業層面。一是要加強美國公認會計原則、證券監管規則、文化背景的教育培訓；二是必須增強風險防范意識，切實了解美國“寬進嚴管”的監管規則；三是要培養職業道德精神，切實誠信守法經營；四是增強危機處理能力和投資者關系管理能力；五是抓住時機，利用股權回購等市場化操作手段（如泰富電氣、當當網等就是成功的案例），在市場估值較低時回購部分股權，有效降低資本成本；六是健全公司治理機制，以專業管理制度為基礎，以防范風險、有效監管為目的，通過全面建立過程控制體系，確保企業經營管理合法合規、資產安全、財務報告及相關信息可靠完整，提高經營效率，促進企業實現戰略目標。
　　2.政府層面。一是要增強與SEC跨境監管合作與經驗共享；二是要加強對企業和中介的監管政策培訓與監管風險提示；三是加強對在美上市中國企業的引導；四是充分發揮行業自律作用，加強對會計師事務所的監管和培訓；五是繼續深化會計準則和審計準則的國際趨同。
　　3.市場機制層面。建立穩妥的做空套利機制，通過市場機制促使上市公司估值回歸理性，及時發現問題公司，不斷提升凈化投資環境，提升上市公司質量。
　　4.會計師事務所層面。一是在承接業務前要加強對客戶背景的前期調查，調查內容要包括客戶誠信與風險評價等內容；二是審計項目組應具有SEC認可的業務專業勝任能力和審計獨立性；三是項目合伙人須保持應有職業謹慎和職業懷疑態度；四是會計師事務所應加強項目復核和內外溝通，嚴格按照SEC和PCAOB要求進行審計。
　?。ǘ┦煜H市場規則，進一步推動會計準則的國際趨同
　　熟悉并遵守國際市場規則，是企業境外成功上市、規范運作和樹立良好國際形象的基礎。筆者認為，我國企業境外上市，必須充分全面掌握上市地所在國的上市規則、信息披露規則和會計準則。其中，會計準則又是關鍵，因為上市公司披露的信息，大部分是會計信息或者與會計有關的信息。目前，我國會計準則已與歐盟、香港會計準則實現“等效”，我國企業赴歐盟或者香港上市不存在會計準則的差異或者障礙。但是，由于美國公認會計原則尚未實現與國際財務報告準則的趨同，我國財政部通過與美國簽署合作備忘錄，定期召開會議，建立了有效的定期溝通機制，在加強雙方會計合作，強化人員交流，在積極推動建立全球統一的高質量會計準則并協調雙方在國際財務報告準則中的立場等方面，達成了許多共識。因此，對那些采用反向收購赴美上市的公司而言，掌握熟悉美國會計準則，顯得尤為重要。特別值得關注的會計領域包括反向收購會計、可變利益實體會計處理以及金融工具會計、金融資產減值的會計處理等。
　　在國際會計準則趨同過程中，需要重點研究解決三個問題：一是如何在不同的國際資本市場處理好會計準則等效或協調；二是會計準則或會計方式之選擇與商業模式、金融（財務）創新的關系是什么；三是如何破解會計準則趨同過程中，由于社會環境、法律、文化、金融制度之差異，所帶來的會計確認、計量和呈報中的難題，諸如市場的成熟度表現與公允價值的選擇、產權結構與關聯方的認定、金融監管與資本安全、公司治理與會計方針選擇等會計問題，都與多種因素有關，需要綜合平衡與協調。（三）加強跨境合作，建立并創新會計審計跨境執法合作機制
　　中概股遭獵殺事件，也暴露出審計業務轉包存在的潛在風險。由于“四大”審計費用高昂，許多在美上市公司均選擇小型會計師事務所，所需費用大約5萬～8萬美元。但是，由于美國小型會計師事務所缺乏工作中的中文語言支持，需要把審計工作外包給中國當地的會計師事務所，從而為財務造假提供了機會。PCAOB副總審計師斯凱茲表示：“有些工作報告是中文的，美國審計師審計都看不懂報告。因此審計師根本不可能對此進行審核或對員工進行適當監管”。此外，外國審計師對我國花樣繁多的中文發票、稅單、登記表、報關單也十分頭疼。而SEC也認為，許多中小事務所未能“盡到專業懷疑態度和應有的職業謹慎”。因此，審計業務轉包引發了一系列后遺癥，其中之一就是引起廣泛關注的如何跨境監管會計師事務所問題。
　　美國《2002公眾公司會計改革和投資者保護法案》第106節（b）款規定：“如果外國會計師事務所發表了意見或提供其他實質性服務，注冊會計師事務所基于此簽發了全部或部分審計報告，該外國會計師事務所將被視為已同意在該審計報告受到調查時向委員會或美國證監會提供其與此相關的工作底稿”。可見，外國會計師事務所在美執業，必須接受美國PCAOB的監管，必須按規定向其提供審計工作底稿。
　　但是，2009年11月13日由中國證監會、國家保密局和國家檔案局聯合發布的《關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》第六條規定：“在境外發行證券與上市過程中，提供相關證券服務的證券公司、證券服務機構在境內形成的工作底稿等檔案應當存放在境內。工作底稿涉及國家秘密、國家安全或者重大利益的，不得在非涉密計算機信息系統中存儲、處理和傳輸；未經有關主管部門批準，也不得將其攜帶、寄運至境外或者通過信息技術等任何手段傳遞給境外機構或者個人”。根據上述規定，我國會計師事務所（包括“四大”在中國的成員所）一直拒絕向PCAOB提供審計工作底稿。
　　中美雙方經過近兩年的會談，中國證監會、中國財政部與美國公眾公司會計監督委員會于2013年5月7日簽署了執法合作備忘錄，開展會計審計跨境執法合作。2013年7月，中國證監會已完成一家中概股公司的會計底稿整理工作并履行完相關程序，目前已通知美方，準備向美國證監會提供底稿。這是中國證監會首次對外提供有關公司會計底稿，中國證監會還準備向PCAOB提供有關公司的會計底稿。2013年12月16日外媒消息，至少6家在美國交易所上市的中國公司的審計文件現在已經遞交到美國監管機構，或者排隊等待遞交。
　　筆者認為，隨著資本市場的全球化，會計師事務所跨境監管是一個邁不過去的坎。如果我國推出國際板，也必然面臨如何監管其他國家會計師事務所的問題。而要實現跨境監管，又涉及國家信息安全、國家主權、監管權力分配等多重考量。因此，相關國家的監管機構必須充分發揮監管智慧和政治智慧，通過法律法規的修改完善、利益的協調與互讓、監管機構的密切合作等，最終解決會計審計跨境監管難題。